[화담일보=김지훈]
예고기간의 끝과 제도의 시작 사이
토큰증권 하위법규를 읽을 때 먼저 구분해야 할 것은 예고기간과 시행일이다. 금융위원회가 2026년 10월 1일 배포하고 10월 2일 조간 보도시점으로 제시한 자료에는 입법예고 기간이 10월 2일부터 11월 11일까지로 적혀 있다. 11월 12일은 그 일정상 예고기간 다음 날이다. 그러나 의견을 받는 기간의 종료가 규정의 확정이나 제도의 시행을 뜻하지는 않는다. 이번 칼럼은 10월 발표된 입법예고안의 설계를 살펴본다.
금융위는 관련 법률과 하위법규의 시행을 2027년 2월 4일로 예정하고, 금융위원회 의결과 법제처 심사, 차관회의·국무회의 의결 등의 후속 절차를 설명했다. 최저자기자본 40억원과 연간 순매수 1억원은 이 입법예고안에서 제시한 기준이다. 이를 현재 시행 중인 제도의 조건으로 받아들여서는 안 된다.
이번 안의 핵심 질문은 규제가 강한가 약한가에 그치지 않는다. 발행인이 계좌를 직접 관리할 때 어떤 책임을 갖추게 할 것인지, 권리의 기록을 어떤 구조에 맡길 것인지, 일반투자자의 거래를 어떤 단위로 제한할 것인지가 함께 놓여 있다. 자본·원장·한도는 모두 투자자 보호와 연결되지만 작동하는 지점은 다르다. 세 기준을 하나의 문턱으로 묶으면 각각을 유지하거나 바꿔야 할 이유도 흐려진다.
발행 범위와 거래 허용은 다른 문장이다
입법예고안이 설명한 토큰증권화 가능 범위에는 조각투자증권인 비금전신탁수익증권과 투자계약증권뿐 아니라 주식·채권·펀드 등 기존 정형증권도 포함된다. 유통과 관련해서는 비상장주식과 비금전신탁수익증권에 더해 채무증권의 장외거래소 인가단위를 신설하는 내용이 제시됐다. 발행 가능한 증권의 범위를 설명하는 대목과 거래소의 인가대상을 설명하는 대목은 구별해서 읽어야 한다.
이 구별은 기술의 이름만으로 시장의 모습을 앞당겨 그리지 않기 위해 필요하다. 어떤 증권을 토큰화할 수 있다는 설명에서 곧바로 모든 증권이 같은 거래 경로를 갖는다는 결론을 끌어낼 수는 없다. 입법 읽기의 출발점은 허용이라는 단어 뒤의 목적어를 찾는 일이다. 발행 방식에 관한 허용인지, 계좌관리 주체에 관한 허용인지, 거래를 중개할 시장에 관한 허용인지에 따라 규정이 풀어야 할 문제가 달라진다.
금융위는 자료에서 일반투자자 간 채권의 매수·매도 수요가 크지 않다고 설명하면서, 토큰화를 통한 채권 유통시장의 변화를 예상하는 시각을 반영해 채무증권 인가단위를 신설한다고 밝혔다. 이는 제도 설계의 배경에 관한 당국의 설명이다. 인가 범위를 마련하는 선택의 타당성은 앞으로 거래가 얼마나 형성될지에 대한 기대와 구분해 평가해야 한다.
40억원은 누구의 책임을 묻는가
발행인계좌관리기관은 증권 발행인이 직접 계좌를 관리하는 기관이 될 수 있도록 허용하는 제도로 설명됐다. 입법예고안은 그 등록요건으로 최저자기자본 40억원과 계좌관리 전문인력 1명, 내부통제 전문인력 1명, 전산 전문인력 2명 등을 제시했다. 이 숫자들은 단순히 토큰증권을 발행하려는 모든 주체의 조건으로 확대해서 읽을 수 없다. 발행인이 계좌관리 기능까지 맡으려 할 때의 등록요건이라는 맥락이 중요하다.
따라서 40억원을 평가할 때 물어야 할 것은 계좌관리 업무를 맡는 데 필요한 책임과 역량이다. 입법예고안이 자본과 함께 계좌관리·내부통제·전산 인력을 구분해 적은 점도 눈여겨볼 만하다. 이를 자기자본 숫자 하나의 문제로 축소하면 업무 수행과 통제, 전산 운영이라는 서로 다른 기능이 가려진다. 자본을 갖췄다는 사실만으로 이 기능들이 충분히 작동한다고 판단할 수 없듯, 인력을 배치한다는 이유만으로 자본기준의 필요성이 사라지는 것도 아니다.
금융위 자료에는 업계 등에서 최저자기자본 기준을 낮춰야 한다는 의견이 제기된다고 적혀 있다. 진입 부담을 따지는 질문은 정당한 검토 대상이다. 40억원의 적정성을 판단하려면 계좌관리 업무에 필요한 비용과 위험, 다른 기준을 택했을 때의 차이를 비교해야 한다. 기준을 정하는 당국은 어떤 업무와 위험을 근거로 이 액수를 정했는지 설명할 필요가 있다. 기준 인하를 주장할 때도 줄어드는 부담과 함께 유지할 책임을 제시해야 한다.
분산원장을 공적 장부로 읽는 이유
분산원장 요건에는 전자등록기관 외에 2개 이상의 계좌관리기관으로 참여자를 구성하도록 하는 내용이 담겼다. 발행인계좌관리기관도 여기에 포함된다. 금융위는 정보기재의 신뢰도를 높이고 유사시 업무계속성을 확보하려는 취지를 밝혔다. 권리기록을 맡는 구조에 어떤 신뢰와 지속성을 요구하는지가 이 요건을 평가할 기준이 돼야 한다.
또 입법예고안은 전자등록을 위한 분산원장 이용에 직접적인 대가를 지급하는 것을 금지하는 요건 등을 설명했다. 금융위가 든 이유는 분산원장이 공적 장부로 도입된다는 점과 권리확정 지연 등의 방지 필요성이다. 이 설명을 토큰증권 관련 모든 서비스의 비용을 금지한다는 의미로 넓혀서는 안 된다. 금지 대상은 전자등록을 위한 분산원장 이용에 대한 직접적인 대가 지급이다.
원장요건을 완화해야 한다는 의견 역시 자료에 제시돼 있다. 이를 검토할 때는 어떤 요건이 어떤 부담을 만드는지부터 나눠야 한다. 참여기관 구성과 대가 지급 금지는 각각의 목적에 따라 평가해야 한다. 전자는 기록의 신뢰와 업무계속성에, 후자는 공적 장부의 이용과 권리확정 지연 방지에 연결돼 설명됐다. 완화안의 설득력은 기존 장치를 덜어내면서도 그 목적을 어떻게 달성할지에 달려 있다.
1억원 앞에서 계산 단위를 보자
일반투자자 투자한도에서 가장 쉽게 놓치는 대목은 액수 앞뒤의 계산 단위다. 금융위 입법예고안은 장외거래소별 연간 순매수 금액을 기준으로 1억원 한도를 설정하도록 했다. 순매수는 총매수금액에서 총매도금액을 뺀 금액으로 설명됐다. 장외거래소별이라는 적용 단위, 연간이라는 기간, 순매수라는 산식을 떼어놓고 1억원만 전달하면 규정의 뜻이 달라진다.
이 기준을 연간 총매수액의 상한이나 투자자 개인의 모든 금융자산을 합친 한도로 바꿔 설명할 수는 없다. 또한 순매수액은 손실액과 같은 개념이 아니다. 매수와 매도를 차감하는 계산식이 제시됐다는 사실만으로 손실이 일정 금액 안에 머문다는 보장이 생기지 않는다. 입법상 거래한도와 투자상품의 안전성 평가는 별개의 질문이다. 한도 이내라는 말이 투자 판단을 대신하지 않도록 표현도 엄밀해야 한다.
금융위는 이 한도의 목적을 투자자 보호로 설명하면서, 일반투자자의 장외주식거래소 거래한도를 높여야 한다는 의견도 소개했다. 한도 상향을 논의하려면 얼마를 늘릴지와 함께, 거래소별 순매수라는 방식이 보호하려는 대상을 제대로 포착하는지도 따져야 한다. 액수의 조정과 계산 구조의 평가는 함께 필요하다.
완화 요구에도 서로 다른 답이 필요하다
발표자료에 등장하는 세 가지 의견은 한도 상향, 자본기준 인하, 원장요건 완화다. 모두 부담을 줄이자는 방향이지만 부담을 지는 주체와 보호장치의 기능은 다르다. 투자한도는 일반투자자의 거래 범위를, 자본기준은 발행인계좌관리기관의 등록요건을, 원장요건은 권리기록의 운영 구조를 다룬다. 세 요구에 일괄적으로 찬성하거나 반대하면 조정으로 얻는 편익과 감수할 문제를 구체적으로 비교하기 어렵다.
그렇다고 투자자 보호라는 목적만 제시하면 모든 기준이 정당화되는 것도 아니다. 목적의 타당성과 수단의 적정성은 따로 설명해야 한다. 특히 자기자본 기준과 인력 요건이 함께 필요한 이유, 원장 참여기관 구성으로 확보하려는 업무계속성의 수준, 거래소별 순매수 한도로 관리하려는 위험을 구체화할 필요가 있다. 그래야 기준을 낮추거나 높이는 대안도 같은 잣대로 비교할 수 있다.
금융위는 발표자료에서 업계 등의 의견을 공식 입법절차에서 충분히 논의할 예정이라고 밝혔다. 이후의 설명에서 중요한 것은 각 의견을 받아들이거나 받아들이지 않은 이유를 보여주는 일이다. 의견 수렴 계획이 실제 규정에 어떤 판단으로 이어졌는지가 드러나야 이해관계자의 요구와 공적 규칙 사이를 평가할 수 있다.
최종 규정에는 선택의 이유가 남아야 한다
이번 하위법규안은 전자증권법 쪽에서 발행 범위·분산원장·등록요건을, 자본시장법 쪽에서 장외거래소 체계와 일반투자자 거래한도를 다뤘다. 법률에서 위임한 사항을 구체화하는 과정에서 권리를 기록할 주체와 구조, 거래를 허용할 범위가 정해지는 셈이다. 하위법규를 기술적인 부속 문서로만 대하면 이 선택들이 누구의 부담과 책임을 바꾸는지 놓치게 된다.
최종 규정을 평가할 때에는 입법예고안의 숫자가 유지됐는지만 비교해서는 부족하다. 기준이 바뀌었다면 어떤 근거와 보호장치가 그 변경을 뒷받침하는지, 유지됐다면 제기된 반론에 어떻게 답했는지를 살펴야 한다. 토큰증권의 제도화에 필요한 것은 새로운 거래의 가능성을 말하는 언어와 권리관리의 책임을 설명하는 언어가 함께 있는 규칙이다. 그 규칙의 설득력은 문턱의 높이 자체보다 각 문턱이 맡은 역할을 얼마나 명료하게 입증하는지에서 나온다.
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